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?察股觀經/警惕資本紅利退潮\中泰證券首席經濟學家 李迅雷

2022-05-28 04:24:25大公報
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  圖:當前中國依舊是人口和勞動力數量第一大國,同時也是資本存量第一大國。/新華社

  中國在人口紅利消減的過程中,對資本投入的依賴度不斷上升,但當前經濟增速在放緩,資本的回報率也在下移。這就是典型的資本紅利消減現象。當前人們對資本紅利消減現象的認識或重視程度尚不夠,故本文將深度討論資本紅利的消減話題。

  國家統計局發布2021年國民經濟數據顯示,65歲及以上人口2.0056億人,占全國人口的14.2%,這意味著中國已經步入深度老齡化階段。所謂深度老齡化的定義是,一個國家或地區65歲及以上人口占比超過14%;而當超過20%時,則進入超老齡化社會。這意味著中國的人口紅利已快速消減,對此大家應該沒有什么異議。

  投資回報率下降

  “人口紅利”是一個耳熟能詳的經濟詞匯,通常是指勞動力充裕、成本低廉且具備一定的素質,并且吃苦耐勞等。中國歷史上曾經有過三次嬰兒潮,第一次嬰兒潮(1949-1957年)出生的人口早已步入退休年齡,而規模最大的第二次嬰兒潮(1962-1975年),從今年開始已經迎來“退休潮”,即勞動年齡人口將出現持續且大幅度的減少。因此,當今人口紅利消減現象沒有任何爭議。

  但大家很少提及“資本紅利”。所謂資本紅利,簡言之是指資本積累、資本深化和資本存量調整的過程,以及資本市場發展使得儲蓄轉化為投資的能力增強,所帶來的技術進步、勞動生產率提高和潛在經濟增長空間拓展。

  當前中國依舊是人口和勞動力數量第一大國,同時也是資本存量第一大國。根據麥肯錫公司的研究,中國的淨資產從2000年的7萬億美元增長到2020年的120萬億美元,增17倍。同一時期,美國的淨資產只翻了一番,達到90萬億美元。中國淨資產高增長的主要原因是房地產大幅增值。

  2000年以后,中國的通脹率水平較低,M2(廣義貨幣供應)增速與名義GDP增速之間存在較大缺口,這被麥金農稱為“貨幣消失之謎”。關于貨幣消失之謎的解釋,其實很簡單,就是中國經歷了貨幣化和資本深化的過程。筆者十年前曾撰文指出,中國貨幣創造主要是通過商業銀行來創造,但是信用擴張的前提就是抵押物的總價值不斷提高,過去二十年,中國的房價和地價上漲幅度驚人。

  這也說明,過去二十多年中國經濟增長對資本依賴度越來越大。中國在70年代末的改革開放之前,經濟總量占全球不足4%,貨幣化程度極低。80年代初開始,中國引進外資,大幅出口,以擴大基礎貨幣規模和資本存量,這是中國貨幣擴張的第一階段。

  當大量的外資引進之后,加工貿易就得到了一個飛速的發展,出口創匯產生大量的外貿順差加上人民幣升值預期下的大量外匯流入,使得人行不得不投放大量基礎貨幣,開始了中國式貨幣創造的第二階段。

  2000年之后,中國地方政府通過出讓土地使用權的方式,大規模創造信用。因此,中國式貨幣創造的第三階段,主要是以土地和房屋為抵押的信用擴張過程。很多人都抱怨人行的貨幣超發導致房價暴漲,但我們不應簡單認為貨幣超發導致了房價上漲,其實房子本身也在創造貨幣,因為房屋可以作為抵押品。你把房子抵押給銀行,借錢之后再買房子,買了再抵押,再買房子,很多居民這么做,做的結果導致了房價不斷上漲,抵押價格也是不斷上漲,信用的擴張就得到了持續。

  盡管中國經濟中資本的貢獻如房地產和基建投資非常大,但不可否認的是,貢獻率在不斷下降。若我們簡化勞動生產率的等式:勞動生產率增長=勞動力素質+全要素生產率+資本密度貢獻,從勞動生產率提升的貢獻度看,主要來自于資本投入,如資本密度(資本/勞動數量,上圖中的紅色部分)的持續提升,當然增速也在持續下降。

  從勞動生產率增速的角度來看,相比全要素生產率和勞動力素質而言,資本密度的貢獻也在下降。

  資本紅利的消減,不僅只體現在數據上,從當前的一些實際案例看,也可以得到印證。例如,居民部門房貸余額的增速從2016年12月的35%回落到如今的個位數,到了4月份已經出現了負增長,即還房貸的金額超過借錢買房的金額。房貸余額增速的下降,不僅因為在經濟下行背景下房貸利率顯得偏高,更是因為人們對投資房地產的未來預期收益率進行下調。

  此外,近年來民間投資占固定資產投資總額的比重也呈現下行趨勢,在2015年末達到64.2%的最高點后,不斷下降,到今年一季度,占比只有56.8%。這說明由于投資回報率的下降,民間投資的意愿相對政府和國企更弱。

  人口老齡化加速

  如前所述,中國在2000年以后,就步入資本紅利擴大階段,大約到了2011年左右就達到峰值。2012年開始,中國的勞動年齡人口(16-60歲)開始淨減少,如今已經淨減少超過3000萬人,因此,人口紅利與資本紅利之間,既有承上啟下關系,又有因果關系。因為改革開放之初,低廉的勞動力成本讓企業獲得了高回報,當從人力資本中獲得的高回報積累到一定程度,就產生了擁有實物資產(主要是房地產)和金融資產(銀行理財產品和股票)的需求,這就是資本紅利加速階段。

  但資本紅利也會隨著人口老齡化的加速而急速消減,因為人口老齡化的程度是容易依據現有的人口年齡結構來估算的,并由此對未來投資回報率產生理性預期。而中國的人口老齡化由于過去計劃生育的原因和如今生育率的大幅下降,將從今年開始出現加速實現。

  例如,美國在1950年就進入老齡化社會,但到2015年才達到深度老齡化階段。中國2000年步入老齡化社會,到2021年就進入深度老齡化社會了,間隔時間才二十一年。目前,美國的老齡化率為15.5%,雖然比中國高,但由于生育率比中國高,而且移民規模也相當可觀,故美國未來的老齡化程度將弱于中國。一般估計,中國將在2035年前進入到超級老齡化階段,也就只有十馀年時間。

  人口老齡化加速,將加快資本紅利的削減過程。例如,日本之所以經歷了“失去的三十年”,其中與人口老齡化的速度密切相關。如日本從老齡化到深度老齡化,僅用二十四年時間(1971-1995年),而從深度老齡化到超級老齡化,也只用了十一年時間(1995-2006年)。而歐美等西方國家的這個過程大多在三十年以上。

  不難發現,日本在進入深度老齡化之前,土地價格就出現大幅回落,因房地產泡沫破滅了。人口老齡化,尤其當深度老齡化之后,長期投資(如不動產)意愿下降,消費意愿上升,這也是為何日本經濟不振的原因。

  那么,中國房地產牛市為何能持續那么長時間呢?或與土地的管控程度高有關。如居住用地占已利用土地之比,中國是2.03%,英國是5.9%,美國是6.15%。城鎮居住用地占比,中國僅為0.37%,而美國為1.45%。也就是說,中國住宅用地在嚴格管控之下相對稀缺,導致地價居高不下,所以,房價收入比和租售比這兩項指標都要比西方國家高出很多。

  不過,任何一種商業模式都很難一勞永逸。房地產作為一種投資品,其價格的確定就像股票的定價,“買房子就是買未來”。如果人們對未來房地產投資缺乏信心,那么過去二十年來支撐中國經濟高增長的最大支柱將不再堅挺。目前人們對于房地產投資今后可能面臨的長期負增長問題,還沒有足夠重視。

  因此,中國經濟體量與人口結構之間存在一個難以彌合的不匹配問題,即人口已經深度老齡化,但人均GDP的水平與諸多發達經濟體相比,差距仍然非常大,即所謂的“未富先老”。根源在于,新中國成立前三十年,中國的GDP全球占比沒有上升,但平均年齡和預期壽命卻大幅上升。

  經濟數據表明,即便我們沒有步入老齡化,當經濟體量達到全球第二,或者人均GDP達到1萬美元以上后,經濟增速的下行似乎不可避免。從國際經驗來看,經濟增長到一定程度,隨著生產要素邊際回報遞減,經濟增速都會回落至常規水平。從人均收入來看,中國(2020年)相當于美國的1940年、德國的1963年、日本的1970年、韓國的1991年、新加坡的1989年、中國臺灣的1994年,而這些經濟體在當時經歷了9%以上的高增長后,經濟增速均出現了大幅回落,表現比較好的也回歸到5%附近。

  也就是說,在這些經濟體人均收入達到1萬美元時,上述國家大部分都沒有步入老齡化社會,而中國則快邁入深度老齡化了。因此,當前中國經濟實際上面臨了兩大問題。一是人口深度老齡化問題,即人口結構問題;二是經濟結構問題。前者導致人口紅利的消減,后者導致資本紅利消減。

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